在全球人工智能发展热潮下，美国《华尔街日报》9月25日发表了一篇长文，探讨了当前这股投资热潮中潜藏的巨大风险和不确定性。文章指出，科技公司正以前所未有的规模投资AI基础设施，总投入已超过美国州际公路系统的建设成本。然而，目前AI带来的收入远不能覆盖如此庞大的投入，盈利模式尚不清晰，存在巨大的回报不确定性，可能需要全球经济发生巨变才能回本，既有巨大机遇也伴随泡沫破裂的隐忧。

科技公司向数据中心投入了数千亿美元，并背负了沉重债务，但目前的收入相对微薄，这让人想起互联网投资泡沫。在美国北达科他州人口仅1100人的小镇埃伦代尔，有一座尚未建成的AI数据工厂，项目造价超过150亿美元，相当于该州年度经济总量的四分之一。过去三年，美国主要科技公司对AI数据中心、芯片和能源的投入超过了按通胀调整后的州际公路系统四十年的建设成本。AI支持者甚至将其比作又一轮工业革命。

然而，没人确定他们何时能收回投资，甚至能否收回。这场建设热潮实际上是一场豪赌，赌的是技术会迅速进步、改造经济并带来稳定利润。在5月与Meta首席执行官马克·扎克伯格的一次会议上，微软首席执行官萨提亚·纳德拉谈到电力最初应用缓慢时表示：“我希望我们不要花50年时间。”扎克伯格回答说：“是啊，反正我们都在投资，就好像这不需要50年似的。”他最近在白宫的一次晚宴上推测，该公司到2028年在美国的支出可能达到6000亿美元左右。

硅谷观察人士担心，AI的热情已演变成泡沫，越来越像上世纪90年代末互联网基础设施投资狂潮。当时，电信公司花费超过1000亿美元在全国铺设光纤电缆，认为互联网增长将极其迅猛，任何投资都合理。结果却是严重过度建设，导致电信业成为互联网泡沫破裂中受创最深的板块。如今，本来枯燥的芯片和数据中心领域，已成为数千亿美元的激烈战场，硅谷巨头们不断加码支出，还给项目起上科幻般的名字。扎克伯格在社交媒体上晒出了名为“许珀里翁”的超级数据中心规划图，显示其规模相当于曼哈顿的一大块区域。OpenAI的萨姆·奥特曼将自己的数据中心计划称为“星际之门”，本周公布的规划需要至少1万亿美元投资建设数据中心。奥特曼还承诺未来几年每年向甲骨文支付约600亿美元租用数据中心服务器。然而，OpenAI今年预计总收入只有130亿美元。

六年前，承租北达科他设施的CoreWeave还是一家不到20名员工的默默无闻的加密货币矿企。如今，在华尔街和私募资金的助推下，它已蜕变为市值超过通用汽车和Target的计算巨头。红杉资本合伙人大卫·卡恩估算，仅2023和2024年投向AI基础设施的资金，就要求消费者和企业在这些芯片和数据中心的生命周期里购买约8000亿美元的AI产品才能获得合理回报。但分析师认为，大多数AI处理器的寿命只有三到五年。贝恩公司咨询师估计，到2030年，AI基础设施投资浪潮需要实现每年2万亿美元的AI收入。相比之下，这比亚马逊、苹果、谷歌、微软、Meta和英伟达2024年合计收入还要高，且是全球整个订阅软件市场规模的五倍以上。摩根士丹利估计，去年AI产品收入约450亿美元。该行业的盈利模式包括收取ChatGPT等聊天机器人的订阅费，以及按量收费让外部公司使用其数据中心。

尽管消费者普及AI的速度很快，但大多数人使用的是免费版本。企业除了为微软Copilot或类似产品每月为每个用户支付约30美元外，一直不愿为AI掏钱。预测繁荣何时变成泡沫是出了名的困难。许多泡沫持续多年。有些从未破裂，只是停滞不前。AI支持者坚持认为这次繁荣不同于互联网时代。如今的科技巨头产生的现金远多于1990年代的光纤建设者，而且AI几乎立即可供全球大部分地区使用，不像互联网需要消费者和企业接入高速网络。截至8月，OpenAI统计约有7亿人（占世界人口的9%）为ChatGPT的周度用户，高于3月份的5亿，而其收入预计将在2024年增长两倍。支持者认为，如果AI继续发展到能够取代大量白领工作的程度，节省的成本将足以回报投资。AI高管预测，未来几年该技术可能使全球GDP增加10%。甲骨文董事长拉里·埃里森本月告诉投资者，“训练AI模型是一个巨大的数万亿美元市场”，企业和消费者日常使用AI的市场“将大得多得多”。

不容忽视的是，AI建设背后的融资很复杂，债务几乎存在于每个层面。Alphabet、微软、亚马逊、Meta等公司打造自己的AI产品，有时还将云计算服务访问权出售给OpenAI等设计AI模型的公司。仅这四家“超大规模”公司明年资本支出预计近4000亿美元，超过阿波罗太空计划按今日美元计算的成本。有些公司自己建设数据中心，有些则依赖第三方来建造配备冷却设备和电力的巨型仓库。然后是像CoreWeave这样的中间商公司，其负责人是前大宗商品交易员迈克尔·因特拉托尔。CoreWeave的主要业务是租赁数据中心，用英伟达芯片填满它们，然后将这些服务器出租给科技公司。CoreWeave的崛起相当迅速。2017年，因特拉托尔与一家能源对冲基金的前同事联合创办了Atlantic Crypto，购买服务器来挖掘加密货币以太币。2019年，因特拉托尔将公司更名为CoreWeave，并转向为AI提供动力的云计算服务器。2022年ChatGPT的发布点燃了AI狂热后，他全力加速，迅速积累数据中心和芯片，并以惊人的速度与AI公司签署租赁协议。他获得了英伟达的投资，如今英伟达持有其超过6%的股份。截至本周，CoreWeave已经与科技公司签订了价值超过420亿美元的未来服务器租赁合同，其中包括25日宣布的与OpenAI先前协议的扩展，金额高达 65 亿美元。

这种增长是由大量债务推动的。为了加快芯片采购，CoreWeave求助于其最大的融资伙伴黑石集团，以及其他渴望进入AI领域的领军者。CoreWeave与包括微软在内的顶级科技公司交易的融资利率起始于8%以上，对初创公司则更高。CoreWeave大约有150亿美元的债务。它欠房东的钱更多：CoreWeave的证券备案文件显示，它承担着560亿美元的数据中心租赁付款，租期通常约为10年。然而，根据其IPO文件，CoreWeave与科技公司的合同通常为2至5年。这意味着在与科技公司的合同到期后，它仍需支付数十亿美元。同时，公司还在为许多尚未找到租户的服务器支付租赁费用。如果建设浪潮远超实际需求，或者科技公司不再依赖第三方供应商，CoreWeave的数据中心最终可能会像本世纪初遍布美国被闲置的光纤电缆一样。因特拉托尔表示，数据中心繁荣类似于上世纪初债务驱动的美国电网建设，只是规模大得多，更像战时动员。他认为，未来几年CoreWeave的数据中心会有足够的需求。他表示，公司的债务主要与其与科技公司的合同挂钩，这些合同提供的收入足以偿还贷款和租赁费用。他说，高融资成本是“你构建新事物时不得不交的学费，我们支付了那笔学费以尽早入场”。他说，不会告诉你没有风险，但在如何减轻风险，以及构建债务方面非常深思熟虑。

历史上技术泡沫屡见不鲜。乐观情绪引发投资者蜂拥，随后往往是过度建设和巨大亏损，即便新技术最终渗透经济。英国19世纪的铁路狂热投入占GDP超7%，铁路里程在1840至1852年几乎翻了五倍，却只带来预期四分之一的收入。研究经济泡沫的数学家安德鲁·奥德利兹科称，这种狂热是一种“集体幻觉”，投资者、社会和媒体被群体思维裹挟，看不到风险。他本人也经历过90年代光纤热潮。那时，电信公司和初创企业以相当于GDP 1%的规模疯狂铺设光纤，认为互联网流量每100天翻倍。但他发现当时流量实际是每年翻倍。狂热迫使高管们忽略不利数据，一味加大投资，直到泡沫破裂。光纤公司Level 3联合创始人凯文·奥哈拉回忆说，当时银行和投资者主动送钱，他们坚信需求会持续飙升，尽管已有隐忧，仍专注于流量增长的愿景。最终现实打破了泡沫。Level 3股价暴跌95%，许多巨头破产，大量光纤闲置十多年，直到2010年代在线视频和游戏需求增长，才逐渐消化过剩产能。

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