9月FOMC例会上，美联储重启降息，10年期美国国债利率一度跌破4.0%。历史上，美联储共经历了12次降息周期，其中5次为软着陆环境下的预防式降息，平均持续9个月，累计降息约234个基点，10年期美债利率平均下行167个基点；另外7次为“硬着陆”背景下的降息周期，平均持续20个月，累计降息647个基点，10年期美债利率平均下行199个基点。
降息周期启动前，10年期美债利率通常见顶回落。在降息前三个月，10年期美债利率平均下降62个基点。首次降息后一个月左右，美债利率往往出现反弹。软着陆环境中，2年期利率在降息后1-2个月内可能触底走平，通胀预期在降息后3-6个月内反弹力度有限。
经济“着陆”的方式决定了美债利率的下行斜率和空间。预防式降息中，美债利率跌幅较小，反弹时间更早，低点通常出现在最后一次降息前后1至2个月。而在衰退式降息中，10年期美债利率回升时间较晚，一般在降息结束后、加息前才见底。
10年期美债利率的低点与降息节奏有关。多数情况下，低点出现在降息最快的时期。如果降息节奏先快后慢，低点可能出现在早期；如果节奏先慢后快，低点可能出现在尾声；如果是匀速降息，低点可能出现在降息周期的中段。
尽管美联储重启降息，但10年期美债利率中枢进一步下行的空间有限。美国长期名义中性利率已升至3-3.5%区间，说明在通胀收敛至2%的过程中，美联储仍有3-4次降息空间，而市场到2026年底已经定价4-5次。9月经济预测摘要显示，如果2026年底PCE通胀为2.6%，失业率为4.4%，美联储可能仅降息一次。
降息周期重启后，期限溢价将主导长端美债利率的方向。自2024年9月首次降息以来，10年期美债利率的中枢并未下行，主要原因是期限溢价持续反弹。2025年，10年期美债期限溢价最高上行到0.9%附近，一是源自债务供给的扩张，二是源自美国政策不确定性。未来这些因素仍可能难以明显改善，若明年特朗普加强对美联储的干预，长端利率可能不降反升。
非美发达经济体长期国债利率的上行或制约美债利率下行的空间。在欧、日债券利率上行、美债利率下行和美元转弱的背景下，欧、日资金配置美债的需求也可能随之转弱。以日元投资者为例，对冲后10年期美债的收益为0.5%，已低于10年期日债的1.64%。
地缘政治冲突升级、美国经济放缓超预期以及美联储超预期转“鹰”是需要关注的风险。
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